【摘要】從18世紀初的“南海泡沫”到2008年的世界金融危機，已經(jīng)充分表明構(gòu)建合理的監(jiān)管模式、監(jiān)管制度是保證資本市場乃至全球經(jīng)濟健康發(fā)展的前提，尤其對位于金字塔底基部位的場外交易市場。在經(jīng)濟全球化的今天，市場的波動將產(chǎn)生聯(lián)動效應(yīng)，可謂“牽一發(fā)而動全身”。本文針對場外交易市場的監(jiān)管模式進行了研究，首先闡述我國場外交易市場的監(jiān)管現(xiàn)狀以及存在的缺陷；其次分析了加強監(jiān)管的必要性；最后提出我國場外交易市場自律監(jiān)管模式的路徑探索。

【關(guān)鍵詞】場外交易市場 監(jiān)管 自律

1 我國場外交易市場的發(fā)展及監(jiān)管模式現(xiàn)狀

1.1 我國場外交易市場的發(fā)展現(xiàn)狀

我國場外交易市場的發(fā)展“一波三折”，大致經(jīng)歷了三個階段：19世紀80年代的萌芽發(fā)展階段、90年代的全面禁止階段、進入20世紀后的重新發(fā)展階段。1998年處于亞洲金融危機大背景之下出臺的《證券法》明令禁止場外市場上的交易行為；直至2005年修訂后的《證券法》才對場外市場的管制有所松動，其中第39條“其他證券交易場所”被學界公認為是場外交易市場存在具有合法性的依據(jù)。

近幾年，天津股權(quán)交易所、重慶股份轉(zhuǎn)讓中心、齊魯股權(quán)托管交易中心等地方性場外交易市場不斷繁榮,到2013年1月6日，全國性場外交易市場——全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式揭牌運營，成為我國場外交易市場發(fā)展的新龍頭。可以說我國場外交易市場體系基本建立，法律法規(guī)相繼完善特別是各類扶植政策相繼出臺，使我國場外交易市場進入了難得的黃金發(fā)展期。

目前，我國場外交易市場主要表現(xiàn)為三種形式：一是各省市成立的產(chǎn)權(quán)交易中心；二是股權(quán)交易所；三是由STAQ、NET兩網(wǎng)系統(tǒng)演變而來的股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。

1.2 我國場外交易市場的監(jiān)管模式現(xiàn)狀

1.2.1 產(chǎn)權(quán)交易所——以國資委為監(jiān)管主體。產(chǎn)權(quán)交易所是我國場外市場最早出現(xiàn)的一種形態(tài)，監(jiān)管主體是國資委及其下設(shè)的地方產(chǎn)權(quán)局或產(chǎn)管辦。產(chǎn)權(quán)交易所設(shè)立初期是為國有資本的退出提供平臺，由于國有資產(chǎn)實行分級管理體制，且目前交易所常常為多個部門服務(wù)，這就導致日常監(jiān)管中易于出現(xiàn)“監(jiān)管盲區(qū)”。

1.2.2 股權(quán)交易所——地方政府主導下的交易所自律監(jiān)管。股權(quán)交易所是在各地方政府推動下成立的，由當?shù)卣鲗灰姿谋O(jiān)管。以天津股權(quán)交易所為例，其監(jiān)管模式為市場監(jiān)管聯(lián)委會模式，即由包括市政府、交易所、保薦人、做市商等在內(nèi)的市場參與主體、第三方專家一并進行監(jiān)管。

1.2.3 股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)——證監(jiān)會統(tǒng)一監(jiān)管下的全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司自律監(jiān)管。證監(jiān)會針對全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)制定了《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責任公司管理暫行辦法》，其中明確規(guī)定：股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責任公司在中國證監(jiān)會統(tǒng)一監(jiān)管下實行自律監(jiān)管，可自主制定企業(yè)掛牌條件、監(jiān)管細則等事項。證券業(yè)協(xié)會對代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的自律監(jiān)管權(quán)限全部轉(zhuǎn)移至全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。

2 我國場外交易市場監(jiān)管的缺陷分析

資本市場在國外通常需要長達上百年的時間才能完成演變，我國資本市場經(jīng)歷從無到有、從區(qū)域性小規(guī)模到全國性規(guī)模、從單一層次到多層次市場體系的發(fā)展歷程僅用二十多年時間。在高速的背后往往隱藏著更多的問題，其中最為突出的就是監(jiān)管問題。

2.1 監(jiān)管理念有偏差

一方面，我國長期受計劃經(jīng)濟體制影響，且我國資本市場屬于“自上而下”的形成路徑，由此導致對場外市場的監(jiān)管理念尤為偏重行政干預(yù)而忽視市場的自發(fā)調(diào)節(jié)。可以說，證券監(jiān)管機構(gòu)之“手”觸及市場的方方面面，自律效用基本上沒有得到發(fā)揮。另一方面，監(jiān)管層的風險理念存在偏差。資本市場具有高風險特征，場外市場尤為顯著，如何防范風險成了監(jiān)管機構(gòu)首要考慮的問題，而過于審慎的態(tài)度使得他們忽略了風險是市場中存在的一種正常經(jīng)濟現(xiàn)象。

2.2 場外交易市場監(jiān)管法律制度不完備

我國目前并沒有關(guān)于場外市場監(jiān)管的專門立法，甚至不存在相應(yīng)的行政法規(guī)。長期的法律空白不僅會導致場外市場的合法性受到質(zhì)疑，而且會使場外市場繁衍出大量不規(guī)范乃至違法的交易行為，嚴重破壞市場秩序。

2005年修訂的《證券法》雖然打破場內(nèi)市場是證券交易的唯一合法性場所的限制，在一定程度上承認了場外市場的合法地位，但至今仍未對何為“其他證券交易場所”作出明確規(guī)定，更加沒有涉及監(jiān)管主體、權(quán)限分配、市場準入、交易行為、信息披露等具體制度。

2.3監(jiān)管主體不明確、不恰當，權(quán)力界限模糊

《證券法》規(guī)定證券市場由證監(jiān)會進行集中統(tǒng)一監(jiān)管，由此確立了證監(jiān)會作為監(jiān)管主體的主導地位。但長時期以來，場外市場并未被納入這種監(jiān)管體系之中，一直處于中央政府監(jiān)管缺位的狀態(tài)。雖然證監(jiān)會于2008年設(shè)立“非上市公眾公司監(jiān)管部”，但各個場外交易場所的監(jiān)管主體仍不統(tǒng)一、各自為政，并基于自身的利益訴求劃分監(jiān)管權(quán)限。監(jiān)管主體在法律上、事實上的混亂局面直接導致的后果就是對場外市場的監(jiān)管力度不夠、效率低下。

3 加強我國場外交易市場監(jiān)管的必要性

3.1 有利于規(guī)范我國場外交易市場秩序

多層次的資本市場體系有利于滿足不同層次的市場主體的投融資需求，場外市場作為資本市場的最基礎(chǔ)層級，服務(wù)對象主要為處于創(chuàng)立階段和成長階段的中小企業(yè)。而部分中小企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不規(guī)范、經(jīng)營透明度低、危機應(yīng)對能力差，加強市場監(jiān)管因此極為必要。

此外，場外交易市場分散、開放的特性加大了監(jiān)管主體的監(jiān)管難度，易留下監(jiān)管“死角”；非公開競價的交易機制又增加了信息不對稱程度。這些都易造成場外交易市場秩序的混亂和投資者利益的損害，更加突出了對場外市場進行監(jiān)管的必要性。

3.2 有利于實現(xiàn)場外交易市場功能定位

場外交易市場除為中小企業(yè)提供投融資平臺外，還可以作為證券交易所的遞進準備場所和退出場所。場外市場被稱為場內(nèi)市場的“蓄水池”，通過為不能達到上市條件的企業(yè)提供資金支持、規(guī)范其財務(wù)結(jié)構(gòu)及公司治理結(jié)構(gòu)，最終將達標的優(yōu)質(zhì)企業(yè)輸送進場內(nèi)市場；同時，場外市場也是接收上市公司退市的場所，有效保護退市后投資者的利益，并具有重新發(fā)現(xiàn)價格的效用。該功能的實現(xiàn)則需要對場外市場進行高水平的監(jiān)管，只有一個有序、健康的市場才能對該市場內(nèi)的企業(yè)起到輔導、規(guī)制作用，優(yōu)化資源的配置。

3.3 有利于規(guī)制場外交易市場高風險性

場外交易市場的高風險主要來源于三方面：一是中小企業(yè)信息披露不規(guī)范、定向增發(fā)或私募股權(quán)等融資方式導致的信息嚴重不對稱；二是市場規(guī)模小、議價交易模式、投資者適當性要求帶來的流動性不足；三是場外市場中的金融衍生產(chǎn)品的高杠桿率使得市場風險被加倍放大。此外，隨著我國場外市場的發(fā)展，風險積聚和傳遞所導致的負作用也隨之擴大。只有建立一套完善的監(jiān)管機制，對場外市場實行持續(xù)有效監(jiān)管，使證券交易在規(guī)范的市場環(huán)境中運行，才能將風險控制在合理的范圍之內(nèi)。

4 我國場外交易市場監(jiān)管模式的構(gòu)建

隨著2013年年初第一個全國性場外交易場所——全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的成立，場外市場逐步成為發(fā)展多層次資本市場的建設(shè)重點。資本市場是優(yōu)化資源配置的最為有效的途徑，該功能的實現(xiàn)需要一個穩(wěn)健的市場作支撐，監(jiān)管恰是市場規(guī)范、穩(wěn)健運行的保障。以監(jiān)管模式作為切入點，能夠有效解決場外市場風險控制以及其他基本制度設(shè)計問題。

4.1 確立場外交易市場監(jiān)管的正確價值取向——適度監(jiān)管

正確的價值取向決定了場外市場監(jiān)管立法的基本傾向，也決定著監(jiān)管模式的最終選擇。市場經(jīng)濟強調(diào)效率優(yōu)先，但同時要兼顧公平，因此場外市場的監(jiān)管首先應(yīng)實現(xiàn)優(yōu)化資金配置、促進資本市場發(fā)展的倍增效應(yīng)的目標，同時要滿足投融資者多樣化需求以及預(yù)防公眾投資者利益受損。這就需要適度監(jiān)管來兼顧效率與公平，適度監(jiān)管的實現(xiàn)則需要平衡好政府監(jiān)管與自律監(jiān)管之間的關(guān)系。

4.2 完善立法，明確監(jiān)管依據(jù)

首先，應(yīng)對《證券法》進行補充，充分肯定場外市場的合法性，使場外市場與場內(nèi)市場處于平等的法律地位并將場外市場納入《證券法》統(tǒng)一規(guī)范的范疇之內(nèi)，規(guī)定場外市場運行、監(jiān)管的基本框架；其次，國務(wù)院應(yīng)出臺配套的行政法規(guī)、規(guī)章，明確場外市場設(shè)立的具體條件和程序、運行細則、基本監(jiān)管制度、監(jiān)管主體及其職責。

此外，為改變行政監(jiān)管“一枝獨秀”而自律組織始終“無為”的局面，應(yīng)依據(jù)《公司法》、《證券法》對已有的制度進行梳理、修改和集中；證券業(yè)協(xié)會也應(yīng)完善內(nèi)部自律制度，制定系統(tǒng)化的行業(yè)標準、業(yè)務(wù)規(guī)則，切實發(fā)揮自律監(jiān)管作用。

4.3 構(gòu)建場外交易市場的自律監(jiān)管模式

4.3.1 以《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》、《全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)管理暫行辦法》為依據(jù)構(gòu)建我國場外市場自律監(jiān)管模式?！斗巧鲜泄姽颈O(jiān)督管理辦法》、《全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)管理暫行辦法》是證監(jiān)會頒布的監(jiān)管場外交易市場的行政規(guī)章；此外，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)經(jīng)證監(jiān)會批準頒布了《業(yè)務(wù)規(guī)則》，細化了主辦券商制度、投資者適當性制度、信息披露制度，這些制度實質(zhì)上為場外市場實行自律監(jiān)管奠定了基礎(chǔ)。

我國應(yīng)以這兩部辦法和業(yè)務(wù)細則作為我國場外市場監(jiān)管模式構(gòu)建以及具體制度建設(shè)的依據(jù)。在監(jiān)管模式上，兩部規(guī)章的基本思想體現(xiàn)出一致性：一是由證監(jiān)會進行集中統(tǒng)一管理；二是減少政府行政干預(yù)；三是注重公司內(nèi)部治理、強調(diào)自律監(jiān)管。這無疑奠定了我國場外交易市場監(jiān)管模式——自律監(jiān)管的基本框架。

4.3.2 減少行政干預(yù)。效率的實現(xiàn)需要政府在最大程度上保證市場主體的意思自治，將重點放在引導市場秩序的建立以及培育市場主體的自律意識上，而并非直接進行行政干預(yù)。

因此，證監(jiān)會應(yīng)對場外市場實行間接管理，注重引導和調(diào)節(jié)，主要擔負以下兩點職能：一是制定適用于所有場外市場的統(tǒng)一規(guī)則；二是對自律組織、交易所、中介機構(gòu)等進行宏觀監(jiān)管。在證監(jiān)會對場外市場進行宏觀調(diào)控的基礎(chǔ)上,還要弱化各級政府的行政干預(yù)，最為有效的措施就是減少行政審批項目，簡化行政許可程序。

4.3.3 加強自律監(jiān)管。在減少政府行政干預(yù)的同時應(yīng)加強證券業(yè)協(xié)會、場外交易場所及其他市場參與主體對場外市場的自律監(jiān)管。自律監(jiān)管框架應(yīng)分三個層次：

第一個層次是中國證券業(yè)協(xié)會。證監(jiān)會應(yīng)將非上市公司公眾監(jiān)管部的大部分職能轉(zhuǎn)移至證券業(yè)協(xié)會，僅保留宏觀、統(tǒng)一調(diào)控的職責，由協(xié)會擔負對場外市場一線監(jiān)管的具體職能，交易所、股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)均應(yīng)接受證券業(yè)協(xié)會的統(tǒng)一管理。

證券業(yè)協(xié)會應(yīng)自行制定細則，對場外市場進行日常管理，上承下達監(jiān)管信息：對上要與證監(jiān)會建立順暢的銜接機制，對下要監(jiān)督券商、做市商、保薦人等主體的行為，并引導市場參與主體建立有效的自我管理機制，使場外市場處于有序運行狀態(tài)。

第二層次是交易場所、做市商、券商等市場參與主體，他們是市場的組織者或直接參與者，能夠?qū)κ袌鲂袨檫M行實時監(jiān)控，及時發(fā)現(xiàn)違法違規(guī)行為并迅速采取有效措施。如：交易所、股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)是證券發(fā)行、流通的平臺，可通過電子技術(shù)監(jiān)控設(shè)備對市場行為進行實時監(jiān)控，重點監(jiān)控交易中出現(xiàn)的異常行為，并可聯(lián)合證券業(yè)協(xié)會對欺詐、操縱市場、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為直接采取自律監(jiān)管措施。

第三層次是掛牌企業(yè)內(nèi)部的自我監(jiān)管，即通過完善公司治理結(jié)構(gòu)、及時履行信息披露義務(wù)等加強自律管理、規(guī)范運作，保障投資者的權(quán)益。

（作者為天津金融資產(chǎn)交易所，南開大學；李拉尹晴晴）